ЦБ усилит защиту инвесторов при IPO

В 2024 г. в России прошло 14 полноценных первичных публичных размещений акций (IPO), но большинство из них оказалось неудачными для инвесторов из-за завышенной «справедливой стоимости» и слабости отечественного фондового рынка. В 2025 г. на рынок акций вышла лишь краудлендинговая платформа JetLend, которая привлекла 476 млн руб. С начала торгов ее акциями 26 марта капитализация эмитента упала почти на треть. Для развития рынка IPO и усиления защиты инвесторов Банк России после консультаций с профучастниками разработал итоговые предложения по изменению регулирования публичных размещений акций, которые опубликовал 14 июля 2025 г. Опрошенные «Экспертом» финансисты не со всеми предложениями согласны. Они считают, что привлечение к оценке нескольких аналитических подразделений и формирование долгосрочных прогнозов увеличит затраты эмитентов на размещение, но качество оценки акций не повысит.

Проведенные «Экспертом» расчеты показывают, что первые 9 прошедших в 2024 г. IPO принесли участвующим в них инвесторам серьезные, иногда зашкаливающие за 60% убытки. Динамика котировок ряда акций оказалась в 2-3 раза хуже динамики Индекса Мосбиржи. Многие бумаги начинали падать с первых часов, а то и минут после начала торгов ими, что ряд аналитиков объясняли завышением оценки «справедливой стоимости» и цены размещения акций. Интересно отметить, что последние 5 размещений 2024 г. позволили инвесторам заработать, хотя Индекс Мосбиржи просел во всех случаях.

При относительно небольшом количестве IPO на российском рынке и доминировании инвесторов - физических лиц, повышенный спрос на новые бумаги создавал предпосылки для размещений по ценам, близким к максимальным, заявил «Эксперту» партнер аудиторско-консалтинговой группы «Юникон» Антон Ефремов.

«Эмитенты и андеррайтеры уж очень хотят максимально дорого размещаться, а это всегда в корне неверный подход. После выхода на рынок цена акций все равно скорректируется вниз до реалистичной цены, а доверие инвестора будет потеряно и во второй раз привлечь инвестиции будет очень и очень не просто», - дополнил его основатель Института финансово-инвестиционных технологий Алексей Примак. На вопрос «Эксперта», была ли цена акций ряда эмитентов завышены, он ответил: «Несомненно, были переоценены!».

В начале 2024 г. присутствовала некоторая эйфория. С января по начало мая рынок акций находился в восходящем тренде, инвесторы ожидали смягчения денежно-кредитной политики Банка России, исторически высоких дивидендов и активно покупали акции широким фронтом. В такой атмосфере всегда интересны бумаги новых эмитентов, чем и пользовались организаторы размещений, устанавливая цены размещений по максимальным прогнозным цифрам. Оценка, безусловно, стала более адекватной во второй половине 2024 г., и прогнозы показателей разместившихся во II полугодии эмитентов исполнялись с большей точностью, рассказал «Эксперту» директор корпоративных финансов инвесткомпании «Риком-Траст» Николай Леоненков.

Президент Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) Алексей Тимофеев назвал в интервью «Эксперту» еще одну причину сильного падения акций: «Проблема - емкость рынка. Если вскоре после размещения начинаются продажи, часто выясняется, что покупать некому». Таким образом, в отсутствии стратегических инвесторов, которые приобретают бумагу на многие годы и в случае просадок начинают докупать, котировки продолжают падать, что приводит к срабатыванию ограничивающих убыток защитных стоп-заявок у многих игроков, что лишь еще больше усиливает нисходящий тренд.

Основная причина убыточных для инвесторов IPO - высокие оценки, а также низкий объем размещений, который формирует ажиотаж среди непрофессиональных инвесторов. Даже если после IPO весь рынок снизился, то в случае хорошего размещения акция должна упасть значительно ниже, чем рынок, а, возможно, даже и вырасти, поскольку при IPO принято размещать бумаги с дисконтом к рынку в целом и торгуемым аналогам. Вероятно, именно такой поход привел к росту котировок акций компаний, размещенных с 12 августа 2024 г. «Инвесторы, участвуя в первичных размещениях, должны получать премию за участие, а текущая практика показывает, что премию получают эмитенты, а инвесторы часто остаются с убытками», - сказал «Эксперту» руководитель отдела управления акциями УК «Первая» Антон Кравченко.

Банк России предлагает решить проблему завышения «справедливой стоимости акций» в ходе подготовки к IPO, обязав эмитентов раскрывать прогнозные финансовые показатели, планы деятельности, а также привлекая к оценкам не менее двух независимых аналитических структур.

«Сейчас компании в проспекте эмиссии не указывают свои будущие показатели, но могут публиковать в маркетинговых материалах. ЦБ предлагает включить прогнозные данные в проспект. Это очень пограничная мера. Понятно, на что она направлена, - устранить асимметрию в доступе к информации у разных инвесторов, при этом пока непонятно, поможет ли это в решении данного вопроса. Но точно сделает для эмитента более сложным процесс подготовки и определения, какие цифры включать в проспект», - заявил «Эксперту» управляющий директор по рынкам акционерного капитала «Финам» Леонид Павликов.

Представитель одной из инвесткомпаний рассказал «Эксперту», что «через год - два всегда можно объяснить, по каким объективным причинам амбициозный прогноз развития провалился. Что касается аналитического отчета, то тут все зависит от того, какую задачу я поставлю аналитику, что мне нужно - купить или продать акцию. Многие могут пойти по пути «ты мне - я тебе», то есть сегодня я пишу хороший анализ по бумаге, где ты выступаешь организатором, а завтра - ты, такой же хороший по моему эмитенту».

«В моем представлении требование по количеству отчетов и объективность оценки на IPO - это две разные задачи», - согласился с ним Леонид Павликов.

Для небольших и растущих компаний дополнительные расходы на оценки могут значительно снизить доход от размещения. Важно учесть, что любая оценка выполняется на конкретную дату и не учитывает динамических изменений, а, значит, она потеряет свою актуальность сразу после публикации, привел «Эксперту» еще один аргумент против этого предложения ЦБ ведущий инвестиционный аналитик Go Invest Никита Бредихин.

Таким образом, предложенные ЦБ меры могут не привести к формированию объективной картины по эмитенту и стоимости его акций. Возможно, Банку России нужно применять более радикальные шаги. «В случаях, когда цена после IPO сильно снижается, целесообразно инициировать проверки со стороны регулятора о должном раскрытии информации эмитентом, о конфликтах интересов у андеррайтера, когда андерайтер предполагает завышенную оценку, но все равно продвигает размещение», - предложил Антон Кравченко.

Банк России также предлагает обязать эмитентов раскрывать информацию о механизме стабилизации цены акций после IPO, что может снизить волатильность бумаги в первые дни рыночных торгов.

Антон Кравченко считает, что это нововведение позволит снизить волатильность после размещения, что важно для институциональных инвесторов, а также дополнительно заработать организаторам через реализацию greenshoe-опциона, то есть опциона, предоставляющего андеррайтеру право на размещение дополнительного объема акций или конвертируемых облигаций при первичном их размещении.

С ним согласен Николай Леоненков, который считает, что меры по снижению избыточной волатильности нужны, если они осуществляются за часть средств от эмиссии акций. Если эти факты раскрываются публично заранее, то такие сделки нельзя признать манипуляцией рынком.

В целом Алексей Тимофеев довольно скептически оценивает новые предложения регулятора: «Никакого оживления IPO инициативы ЦБ не принесут. Для оживления IPO необходимо увеличение емкости рынка и разнообразие инвесторов. Особенно важна роль институциональных инвесторов. Им не нужны ни ответственность организаторов размещения, ни аналитические отчеты, они купят или, наоборот, не купят на основании собственной оценки информации и собственной оценки эмитента, а розничные инвесторы последуют за ними».

Инвестбанкир Евгений Коган видит проблему рынка IPO в отсутствии «длинных» денег, в том числе пенсионных фондов. «Рынок переполнен «физиками», которые практически всегда нацелены на краткосрочный период инвестирования», - рассказал он «Эксперту». Данную проблему финансист предлагает решить софинансированием со стороны государства участия в IPO, а также налоговыми преференциями, например, освобождением от НДФЛ доходов по бумаге, если она удерживается в портфеле непрерывно 3-5 лет после IPO.

expert.ru